Le coût du capital (WACC)

L'actualisation a montré que le taux d'actualisation est la décision la plus lourde de conséquences d'une valorisation. Reste à savoir d'où ce taux sort.

Dans le cas général d'une entreprise, il vient du WACC. Cette page explique ce que ce sigle recouvre, comment Mukeï le calcule, et dans quels cas vous avez raison de le remplacer par autre chose.

Le sigle, une fois pour toutes

WACC — Weighted Average Cost of Capital, en français coût moyen pondéré du capital.

C'est ce que coûte à l'entreprise l'argent qu'elle utilise. Une entreprise se finance de deux façons : des fonds propres (l'argent des actionnaires) et de la dette (l'argent des banques). Ces deux sources n'ont pas le même prix. Le WACC les moyenne, chacune pondérée par sa part dans le financement.

Pourquoi ce chiffre sert-il de taux d'actualisation ? Parce qu'un projet qui rapporte moins que ce que coûte son financement détruit de la valeur. Le WACC est donc le seuil minimal de rentabilité acceptable — c'est-à-dire exactement le rendement qu'un investisseur exige. Et c'est cette exigence-là qu'on utilise pour actualiser.

Les deux moitiés

Le coût des fonds propres

C'est ce qu'exigent les actionnaires pour accepter de risquer leur argent dans l'entreprise plutôt que de le placer sans risque.

Mukeï le construit selon le MEDAF — modèle d'équilibre des actifs financiers, ou CAPM en anglais. C'est le standard universel de la profession, et il tient en une addition de trois termes.

**Coût des fonds propres = Taux sans risque + (Bêta × Prime de risque actions)

Prime de taille**

Le taux sans risque. Le rendement d'un placement réputé sans défaut : en zone euro, l'obligation d'État à dix ans — l'OAT 10 ans pour la France. C'est le plancher : personne n'accepte moins que cela pour un placement risqué.

Le bêta. La sensibilité du secteur aux mouvements du marché. Un bêta de 1 signifie que l'activité suit le marché ; 1,5, qu'elle amplifie ses mouvements de moitié ; 0,6, qu'elle les amortit. L'alimentation en énergie a un bêta bas — on se chauffe quelle que soit la conjoncture. L'aéronautique de défense l'a élevé.

La prime de risque actions. Le supplément de rendement historiquement exigé pour détenir des actions plutôt que des obligations d'État. Multipliée par le bêta, elle donne le supplément propre au secteur.

La prime de taille. Une PME est moins liquide, plus dépendante de quelques clients et de quelques personnes qu'une société cotée. Elle est donc plus risquée à performance égale, et son coût des fonds propres est plus élevé.

Le coût de la dette

C'est le taux d'intérêt réellement payé sur les emprunts. Deux minutes suffisent pour l'obtenir : c'est dans les tableaux d'amortissement bancaires.

Une subtilité compte : on le retient après impôt. Les intérêts d'emprunt sont déductibles du résultat imposable. Un emprunt à 4 %, avec un impôt sur les sociétés à 25 %, ne coûte réellement que 4 % × (1 − 0,25) = 3 %.

C'est pourquoi la dette est structurellement moins chère que les fonds propres : le banquier prend moins de risque que l'actionnaire, et l'État en supporte une partie via la déduction fiscale.

La pondération

**WACC = Coût des fonds propres × part des fonds propres

Coût de la dette après impôt × part de la dette**

Les parts se calculent sur le total des capitaux engagés — fonds propres plus dette.

Un exemple complet

Reprenons Voilure Numérique SARL, société fictive, secteur des services informatiques.

Élément	Valeur retenue	D'où elle vient
Capitaux propres	500 000 €	Bilan
Dette financière	200 000 €	Bilan
Taux sans risque	3,95 %	OAT 10 ans
Bêta désendetté du secteur	0,91	Référentiel sectoriel
Prime de risque actions	5,27 %	Référentiel
Prime de taille	3,0 %	Calculée selon la taille
Taux d'impôt sur les sociétés	25 %	Régime français
Coût brut de la dette	4,0 %	Tableaux bancaires

Étape 1 — Réendetter le bêta. Le bêta du référentiel est « désendetté » : il décrit le risque de l'activité, indépendamment du financement. Il faut le réajuster à la structure financière réelle, par la formule de Hamada :

0,91 × (1 + 200 000 ÷ 500 000 × (1 − 0,25)) = 1,183

L'endettement amplifie le risque supporté par l'actionnaire. C'est mécanique : la banque est servie avant lui.

Étape 2 — Coût des fonds propres.

3,95 % + (1,183 × 5,27 %) + 3,0 % = 13,18 %

Étape 3 — Coût de la dette après impôt.

4,0 % × (1 − 0,25) = 3,0 %

Étape 4 — Pondérer. Capital total : 700 000 €. Parts : 71,4 % de fonds propres, 28,6 % de dette.

(13,18 % × 0,714) + (3,0 % × 0,286) = 10,27 %

Le WACC de Voilure Numérique est d'environ 10,3 %. C'est ce taux qui actualisera ses flux futurs.

Chiffres inventés pour l'illustration.

Ce que Mukeï propose tout seul

Le calculateur de WACC est accessible depuis les paramètres d'une valorisation. Il ne vous laisse pas devant huit champs vides : plusieurs valeurs sont suggérées automatiquement, chacune avec sa source affichée.

Champ	Ce que Mukeï propose
Taux sans risque	L'OAT 10 ans du mois correspondant à la date d'évaluation, quand la série mensuelle est disponible. À défaut, la valeur de référence figée.
Bêta désendetté	Le bêta du secteur de l'actif, issu du référentiel sectoriel. Si vous avez déclaré plusieurs secteurs, une combinaison pondérée.
Prime de risque actions	La prime de référence du référentiel.
Prime de taille	Calculée depuis la taille de l'actif : l'EBE, ou à défaut le chiffre d'affaires. Plus l'entreprise est petite, plus la prime est élevée.
Taux d'impôt	Le taux d'impôt sur les sociétés en vigueur pour le pays et l'année.
Capitaux propres, dette, coût de la dette	Non suggérés : ce sont vos chiffres, ils viennent de votre bilan.

Le détail des sources et de leurs millésimes est dans D'où viennent les chiffres de référence.

Deux comportements méritent d'être connus.

Une date d'évaluation antérieure à la série disponible ne produit pas de suggestion. Si vous évaluez à une date pour laquelle Mukeï n'a pas d'OAT, il préfère ne rien proposer plutôt que de vous suggérer un taux sans rapport avec la date. C'est à vous de saisir le taux d'époque. La suggestion silencieusement fausse serait pire que l'absence de suggestion.

Des capitaux propres négatifs basculent sur la structure sectorielle. Une entreprise dont les capitaux propres sont négatifs rendrait la pondération absurde — une part négative n'a pas de sens. Dans ce cas, Mukeï utilise la structure de financement moyenne du secteur au lieu de celle de l'entreprise.

Quand remplacer le WACC

Le WACC est proposé, jamais imposé. Le champ reste modifiable, et la valeur effectivement retenue apparaît dans les étapes de calcul.

Trois situations justifient de le remplacer.

Vous avez une référence mieux ciblée. Un investisseur du secteur vous a communiqué son taux d'exigence, un rapport d'évaluation antérieur en retient un autre, un tiers a fixé une convention. Une donnée observée vaut mieux qu'un modèle.

L'entreprise ne ressemble pas à son secteur. Le bêta sectoriel décrit une moyenne. Une société trois fois plus rentable que sa moyenne sectorielle, ou dépendante d'un client unique, ne mérite pas le taux moyen.

Vous valorisez un actif isolé, pas une entreprise. Le WACC décrit le risque d'une entreprise entière. Une marque ou un brevet pris séparément peut être plus risqué que la société qui le détient — ou moins.

Ce dernier cas est justement celui que traite le questionnaire.

Sur une marque, un brevet ou un logiciel, le WACC n'a souvent pas le dernier mot. Si l'actif porte une note extra-financière, le taux dérivé de cette note remplace intégralement celui que vous avez saisi, sur les méthodes qui actualisent des flux. Le taux de base remplacé reste tracé dans les paramètres du calcul. Voir Le questionnaire extra-financier.

Les pièges

Prendre le coût de la dette avant impôt. Ce sont trois points de WACC perdus sur une société endettée, dans le sens qui vous dessert.

Utiliser le bêta désendetté sans le réendetter. Le référentiel fournit un bêta d'activité. Ne pas l'ajuster à la structure financière revient à ignorer l'effet de levier — donc à sous-estimer le risque de l'actionnaire d'une société endettée.

Oublier la prime de taille. C'est l'écart le plus fréquent entre une valorisation de PME faite sérieusement et une autre faite vite. Sans elle, une PME hérite du coût du capital d'une multinationale cotée, donc d'un taux trop bas, donc d'une valeur trop haute. Un acquéreur le verra immédiatement.

Confondre WACC et rentabilité attendue par le dirigeant. Le WACC est un coût de financement observé sur le marché, pas un objectif interne.

Pour aller plus loin

L'actualisation — ce que le taux fait, une fois calculé.
Le questionnaire extra-financier — quand la note qualitative se substitue au WACC.
D'où viennent les chiffres de référence — sources, millésimes et comportement en cas d'indisponibilité.
Valeur d'entreprise et capitaux propres — pourquoi la même dette apparaît deux fois dans une valorisation.