Valeur d'entreprise et valeur des capitaux propres
Ce que vaut l'activité contre ce que touche l'actionnaire, et le pont de la dette nette entre les deux.
C'est la distinction la plus fréquemment confondue de tout le métier de l'évaluation. Elle vaut la peine d'être comprise une fois pour toutes : un malentendu sur ce point suffit à faire échouer une négociation ou à décrédibiliser un rapport.
Les deux chiffres
La valeur d'entreprise — parfois abrégée VE, ou enterprise value en anglais — c'est ce que vaut l'activité, indépendamment de la façon dont elle a été financée. La boutique, ses clients, sa marque, son savoir-faire, sa capacité à dégager de la trésorerie.
La valeur des capitaux propres — ou valeur des titres, ou equity value — c'est ce qui revient à l'actionnaire une fois les créanciers remboursés. C'est le montant qu'un acquéreur verse au vendeur pour ses parts.
Ce ne sont pas deux façons de dire la même chose. Ce sont deux chiffres différents, et l'écart entre eux peut être considérable.
L'analogie de l'appartement
Vous possédez un appartement estimé 300 000 €. Il vous reste 120 000 € d'emprunt à rembourser.
- Combien vaut l'appartement ? 300 000 €. C'est un fait de marché, il ne dépend pas de votre emprunt.
- Combien empochez-vous à la vente ? 180 000 €. La banque est remboursée en premier.
La valeur d'entreprise, c'est les 300 000 €. La valeur des capitaux propres, c'est les 180 000 €.
Et si vous aviez 20 000 € d'économies dans une enveloppe scotchée derrière la chaudière, incluse dans la vente ? Vous empocheriez 200 000 €. C'est le rôle de la trésorerie.
Le pont : la dette nette
Valeur des capitaux propres = Valeur d'entreprise − Dette nette
Dette nette : les dettes financières, moins la trésorerie disponible.
Pourquoi retrancher la trésorerie ? Parce que l'acquéreur qui rachète la société récupère aussi ce qu'il y a en caisse. Cet argent réduit d'autant le coût réel de l'acquisition.
| Composant | Ce qu'on retient |
|---|---|
| Dettes financières | Emprunts bancaires, comptes courants d'associés, crédits-bails, obligations. |
| Moins la trésorerie | Disponibilités en banque, placements immédiatement mobilisables. |
| = Dette nette | Peut être négative : on parle alors de trésorerie nette. |
Une société avec 400 000 € d'emprunts et 220 000 € en banque a une dette nette de 180 000 €.
Une société avec 50 000 € d'emprunts et 300 000 € en banque a une dette nette de − 250 000 €. Sa valeur des capitaux propres est alors supérieure à sa valeur d'entreprise : l'acquéreur achète l'activité et un magot.
Un exemple chiffré
Reprenons Atelier Ferblanc SAS, société fictive.
- Excédent brut d'exploitation : 312 000 €
- Multiple sectoriel retenu : 6,0
- Décote de taille appliquée : 20 %
- Dettes financières : 400 000 €
- Trésorerie : 220 000 €
Excédent brut d'exploitation (EBE) : ce que l'activité dégage avant amortissements, provisions, intérêts et impôts.
| Étape | Calcul | Résultat |
|---|---|---|
| Valeur brute par le multiple | 312 000 × 6,0 | 1 872 000 € |
| Décote de taille | × (1 − 0,20) | 1 497 600 € ← valeur d'entreprise |
| Dette nette | 400 000 − 220 000 | 180 000 € |
| Valeur des capitaux propres | 1 497 600 − 180 000 | 1 317 600 € |
L'écart est de 180 000 €, soit 12 % du résultat. Sur une société plus endettée, il atteint couramment 30 à 50 %.
Chiffres inventés pour l'illustration.
Pourquoi cette gymnastique existe
On pourrait se demander pourquoi ne pas calculer directement ce que touche l'actionnaire. La raison est solide.
Parce que les multiples de marché portent sur l'activité, pas sur les titres. Quand on observe que les sociétés d'un secteur se vendent 8 fois leur EBITDA, on observe un rapport entre le prix de l'activité et ce qu'elle produit. L'EBITDA est calculé avant intérêts : il ne dépend pas de la façon dont l'entreprise est financée. Le multiple qui s'y applique donne donc, par construction, une valeur d'entreprise.
Parce que cela rend les entreprises comparables. Deux sociétés identiques, l'une financée à crédit et l'autre sur fonds propres, ont la même valeur d'entreprise. Leurs valeurs de capitaux propres diffèrent. C'est bien la valeur d'entreprise qui permet la comparaison sectorielle.
Parce que le financement est une décision, pas une caractéristique de l'activité. Un dirigeant peut se réendetter ou se désendetter en six mois. Cela change ce qui lui revient, pas ce que vaut sa boutique.
Où la distinction apparaît dans Mukeï
Les méthodes ne s'arrêtent pas toutes au même endroit.
| Méthode | Ce qu'elle produit directement |
|---|---|
| Discounted Cash Flow | Valeur d'entreprise, puis valeur des capitaux propres après déduction de la dette nette. |
| Comparables sectoriels | Valeur d'entreprise par le multiple, puis valeur des capitaux propres. |
| Actif net réévalué | Directement la valeur des capitaux propres : la méthode retranche déjà tous les passifs exigibles. |
| Valeur d'ancrage | Un prix payé pour des titres, donc directement une valeur de capitaux propres. |
| Méthodes sur marque, brevet, logiciel | Ni l'une ni l'autre : la valeur d'un actif isolé, qui n'est pas la valeur d'une société. |
Ce tableau explique un piège fréquent.
Ne comparez jamais une valeur d'entreprise à une valeur de capitaux propres. Un DCF arrêté à la valeur d'entreprise, mis en regard d'un actif net réévalué, produira un écart artificiel égal à la dette nette. Vous conclurez à une divergence de méthodes là où il n'y a qu'une erreur de comparaison. Avant d'interpréter un écart entre deux méthodes, vérifiez qu'elles s'arrêtent au même niveau. Voir Pourquoi plusieurs méthodes.
Le même principe vaut pour la pondération : on ne pondère que des grandeurs homogènes.
Les pièges
Oublier la dette nette. L'erreur la plus commune, et elle va toujours dans le même sens : elle surestime ce que touchera le vendeur. Un acquéreur ne la laissera pas passer.
Compter les dettes d'exploitation comme de la dette financière. Les dettes fournisseurs, les dettes fiscales et sociales courantes ne sont pas de la dette nette : elles sont le fonctionnement normal de l'activité, déjà pris en compte dans le besoin en fonds de roulement. Seules les dettes financières entrent au pont.
Traiter toute la trésorerie comme excédentaire. Une partie de la trésorerie est nécessaire à l'exploitation courante — payer les salaires en attendant les encaissements. Seule la trésorerie excédentaire vient réduire la dette nette en toute rigueur. La convention simplifiée retient l'ensemble ; sur un dossier sensible, la distinction se justifie.
Se tromper de date. La dette nette se mesure à la date de référence du calcul, pas à la date de clôture du dernier exercice, si un an les sépare.
Confondre la valeur des capitaux propres avec les capitaux propres comptables. Le premier est une valeur d'évaluation ; le second est un poste du bilan, calculé selon des règles comptables. Ils portent presque le même nom et n'ont presque rien à voir.
Comment le dire à un tiers
Un rapport qui annonce « la société vaut 1,5 million » invite à la question suivante : au niveau des titres, ou de l'activité ? Autant y répondre d'emblée.
La formulation qui ne prête pas à confusion :
« Valeur d'entreprise de 1 497 600 € par la méthode des comparables sectoriels, dont se déduit une valeur des capitaux propres de 1 317 600 € après prise en compte d'une dette nette de 180 000 € au 31 décembre. »
Les trois chiffres, la méthode, la date. Il n'y a plus de question à poser.
Pour aller plus loin
- L'actualisation — comment on obtient la valeur d'entreprise dans les méthodes par les flux.
- Le coût du capital (WACC) — pourquoi la même dette intervient aussi dans le taux.
- Pourquoi plusieurs méthodes — lire un écart entre deux résultats sans se tromper de cause.
- Catalogue des méthodes — où chaque méthode s'arrête.